On a un peu l’impression que tout le monde se voile la face. Les indicateurs économiques confirment un net ralentissement économique (avec un risque de récession accru pour les Etats-Unis au deuxième semestre, même si l’emploi américain se porte bien). Les marchés actions sont au plus haut. L’optimisme domine, du moins en apparence. Si on gratte un peu, c’est une autre histoire qui se dessine.
Dans les entreprises, alors qu’on est en train de retravailler les budgets pour le deuxième semestre, on essaie de couper là où c’est possible de peur que les prochains mois ne soient pas aussi bons qu’on ne le laisse transparaître. C’est une sorte de poker menteur. On essaie de croire que tout va bien aller, mais on n’y croit pas vraiment. En bourse, on commence à murmurer qu’il va falloir réviser à la baisse les anticipations de résultats trimestriels qui sont, peut-être, un peu trop optimistes.
Faites une pause, c’est l’heure de l’édito Christopher DEMBIK du mois de juin 2023
Le risque de vouloir en faire trop
Le contexte économique est difficile, en zone euro plus qu’ailleurs. L’Union est entrée en récession technique (deux trimestres consécutifs de contraction du PIB). Il ne faut pas exagérer l’ampleur de la récession. C’est essentiellement dû à la révision à la baisse des chiffres de l’Irlande qui sont, par nature, très volatils en raison des flux de capitaux massifs liés à l’activité des multinationales qui sont officiellement basées dans le pays. En revanche, tout indique que la croissance va mollir dans les mois à venir. Une erreur de politique monétaire est certainement le risque numéro un à prendre en compte.
En voulant trop bien faire pour lutter contre l’inflation, la Banque Centrale Européenne (BCE) pourrait en faire trop et pénaliser la croissance qui est déjà en phase de ralentissement. Dans ses dernières prévisions publiées au mois de juin, la BCE reconnaît que la dynamique économique est à la traîne. Mais elle est encore trop optimiste. La BCE a seulement baissé de 0,2 point de pourcentage sa prévision de croissance du PIB en zone euro pour les trois années à venir. Ce n’est pas réaliste. La croissance en zone euro affiche une mauvaise performance en ce début d’année. Au regard des derniers indicateurs, le ralentissement va perdurer ce trimestre. Ajoutons à cela qu’il n’y a aucun signe tangible de reprise de la demande mondiale (c’est même plutôt le contraire). Pour autant, la BCE veut encore augmenter ses taux à deux reprises, en juillet et en septembre prochains au nom de la lutte contre l’inflation. C’est surprenant quand on sait que l’inflation reflue nettement et que les indicateurs avancés sont en chute libre. C’est le cas des prix à la production en Allemagne qui sont à un point bas de deux ans.
La croissance des salaires est un indicateur très en retard
La BCE avance l’argument de la croissance des salaires pour justifier une poursuite du durcissement monétaire. C’est une erreur, selon nous. La croissance des salaires est un indicateur très en retard par rapport au cycle économique et dont l’évolution est très difficile à prévoir avec précision, même sur du court terme. En économie, on considère habituellement qu’une croissance des salaires autour de 3% par an en moyenne n’est pas, par nature, inflationniste car cela reflète essentiellement une croissance de la productivité annuelle.
De nos jours, la croissance des salaires dans l’Union est effectivement un peu supérieure à 3%, entre 4-5% en fonction des indicateurs qu’on regarde. Est-ce inquiétant ? Pas pour autant. Nous sommes loin d’une boucle prix-salaire incontrôlable, tout simplement parce que la croissance des salaires est insuffisante pour alimenter un excès de demande. La hausse actuelle compense à peine (parfois même pas du tout) la progression de l’inflation. L’année dernière, le secteur privé en zone euro a réussi à augmenter ses marges de 10%, ce qui est au-dessus des niveaux de la période pré-Covid.
A l’inverse, les salaires réels sont en baisse de 5%. Dans ce contexte, personne ne peut être surpris que la consommation aille mal et que la demande domestique totale au niveau de la zone euro soit sous ses niveaux de fin 2019. La probabilité que la croissance des salaires se raffermisse suffisamment pour devenir un vrai problème au niveau de l’inflation est marginale. Malheureusement, c’est le scénario qui semble fait peur à Francfort et justifier de nouvelles hausses de taux. En voulant faire trop bien (après avoir commencé à agir trop tard), la BCE risque d’être en porte à faux avec le cycle économique et de gripper encore davantage une croissance qui s’essouffle vite.
Le retour des small et mid caps
Avec ce risque d’une erreur de politique monétaire qui plane au-dessus de nos têtes, faut-il envisager de réduire son exposition aux marchés actions qui affichent une excellente performance depuis le début de l’année ? Pas nécessairement. On sait qu’historiquement la trajectoire économique en zone euro a peu d’effets sur la performance des actions en Europe.
Deux sujets comptent davantage : les thèmes d’investissement et l’évolution des flux. En ce début d’année, il fallait investir sur les thématiques liées à l’intelligence artificielle (IA) pour que son portefeuille actions soit dans le vert. Nous sommes face à des marchés fortement déséquilibrés où seulement quelques actions (six dans le cas américain) sont responsables de la majeure partie de la performance positive des indices depuis le début de l’année. Un tel déséquilibre peut susciter l’inquiétude.
Mais la réalité, c’est que ce déséquilibre peut perdurer très longtemps, peu importe le contexte macroéconomique. En restant à l’écart du marché, on prend le risque d’avoir une performance boursière médiocre. Ce qu’il faut bien garder à l’esprit lorsqu’on investit en bourse (soit en direct via du stock picking ou via des fonds actions), c’est qu’il ne faut jamais – au grand jamais – tenir tête au marché. The trend is your friend.
La surreprésentation de quelques valeurs adossées à l’IA dans la performance des grands indices mondiaux ne va peut-être pas durer d’ailleurs. Alors que les flux de capitaux ont fui les petites et moyennes valeurs depuis le début de l’année (d’où une baisse des valorisations), on observe depuis le début du mois de juin un retour des flux vers ce segment de marché. Il y a encore des accidents de parcours (comme Spartoo, spécialisé dans les vêtements, qui a atteint un point bas historique au mois de juin).
Quelques belles pépites s’en sortent bien
Mais il y a aussi quelques belles pépites qui s’en sortent bien, malgré un contexte qui n’est pas particulièrement propice. C’est par exemple le cas de GL Events (spécialisé dans l’événementiel). L’entreprise affiche une performance boursière de 25% depuis le début de l’année (capitalisation boursière autour de 600 millions d’euros). Tous les compteurs sont au vert : chiffre d’affaires de 1,3 milliards d’euros, expansion géographique (plus de 20 pays), et contrats majeurs avec des événements sportifs prestigieux (Coupe du monde de rugby, jeux panaméricains en 2023, jeux olympiques de Paris en 2024). Les perspectives sont bonnes également : croissance du chiffre d’affaires de 5%, dividende de 0,35 euros par action, renforcement des engagements. A surveiller. Comme c’est toujours le cas lorsqu’on se positionne sur les petites et les moyennes valeurs, il faut opter pour une exposition plutôt réduite et surtout rester à l’écart des petits dossiers. Il existe pleins de sociétés avec une valorisation inférieure à 100 millions d’euros, parfois de belles entreprises, mais les problèmes de liquidité sont trop importants.
On résume
Bien que tout le monde essaie de garder le sourire et de voir le verre à moitié plein plutôt qu’à moitié vide, les prochains mois risquent d’être compliqués sur le plan macroéconomique. Les entreprises qui ont de la trésorerie peuvent bien s’en sortir mais celles qui ont de la dette vont connaître une période de montagnes russes. Un horizon économique plus compliqué ne signifie pas, pour autant, qu’il faille rester à l’écart des marchés actions. On sait bien que la macroéconomie n’est pas le déterminant majeur de l’évolution des bourses. En revanche, les flux ont une importance cruciale. A l’heure actuelle, on remarque un retour vers les petites et moyennes valeurs. C’est peut-être le bon moment pour s’y intéresser.
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