2024 a commencé plus tôt que prévu

2024 a commencé ​plus tôt que prévu

Le risque sous-estimé de la dette publique des États-Unis

Pour nous, la dégradation des comptes publics aux États-Unis est le sujet financier le plus important et, pourtant, le moins évoqué. Le niveau du déficit américain est à 7% du PIB. C’est énorme. Un tel niveau n’a jamais été atteint normalement à ce stade du cycle. C’est un niveau qu’on retrouve pendant les périodes de crise aigüe, comme la crise financière mondiale de 2007-08 ou le début de la période Covid. Avec un tel déficit, heureusement que l’économie américaine surperforme l’économie européenne ! Ce serait inquiétant sinon.

Concrètement, les dépenses publiques ont pris le relais des dépenses privées. C’est un phénomène courant chez nous, un peu moins de l’autre côté de l’Atlantique. Et étant donné l’échéance électorale de novembre 2024, tout porte à croire que le déficit va encore rester élevé, proche de 5% l’an prochain. Ce déficit, il faut bien-sûr le financer. Le Trésor américain a fait le choix inhabituel de le financer presque exclusivement via de la dette, des émissions de bons du Trésor, et en particulier de la dette à court terme en cette fin d’année.

Les acheteurs historiques de dette américaine sont en train de la vendre

Ce choix s’explique entre autres par le fait que les taux à court terme sont plus bas que ceux à long terme – ce qui réduit la charge d’endettement. Mais il y a deux problèmes.

Le premier problème est que le Trésor n’aura certainement pas d’autre choix que d’emprunter de nouveau sur des échéances longues, pour dix ans. Les taux d’emprunt sont plus élevés. Même si le taux à 10 ans a chuté sensiblement depuis son pic de mi-octobre, passant d’environ 5% à 4,10%, c’est douloureux pour les finances publiques. Il y a trois ans de cela, le taux sur la même échéance était à 0,50%. Tout est dit. La conséquence, c’est que le service de la dette est aujourd’hui le premier poste de dépenses du budget fédéral américain. Évidemment, ça ne va pas s’améliorer.

2024 a commencé ​plus tôt que prévu

Les acheteurs historiques de dette américaine sont en train de la vendre

Mais il y a pire. Les acheteurs historiques de dette américaine sont en train de la vendre. C’est le cas de la Chine qui préfère acheter de l’or à la place. C’est également le cas du Japon qui préfère soutenir le yen japonais, même si pour l’instant ce n’est pas une grande réussite. Et dans le cas du Japon, on peut débattre si ce mouvement de réduction de l’exposition à l’égard de la dette américaine est structurel. En revanche, il n’y a pas de débat en ce qui concerne la Chine.

En effet, elle cherche à dédollariser son économie, réduire lentement son exposition aux actifs américains à la fois pour soutenir l’internationalisation de sa monnaie et juste au cas où…au cas où la situation géopolitique avec Taiwan venait à se dégrader et qu’elle pourrait faire l’objet de sanctions américaines (comme l’a été la Russie à la suite à son invasion de l’Ukraine).

Toutefois, on peut bien-sûr rétorquer que la banque centrale américaine (Fed) peut intervenir en tant qu’acheteur en dernier ressort, comme elle l’a fait par le passé. C’est vrai. Mais ce n’est pas la stratégie actuelle. La Fed cherche à réduire son bilan, à la fois pour lutter contre l’inflation et pour préparer le terrain à un nouveau cycle d’expansion monétaire. Par conséquent, cet acteur est hors-jeu à court terme.

Pas de catastrophisme, seulement du réalisme

Qu’on ne se méprenne pas, nous ne nous attendons pas à ce qu’il y ait une crise souveraine aux États-Unis en 2024. C’est peu probable. En revanche, le refinancement de la dette américaine va poser un problème à moyen et à long terme, peu importe d’ailleurs qui sera le vainqueur de l’élection présidentielle entre Joe Biden et Donald Trump.

Les États-Unis sont engagés dans un cycle d’endettement qui est difficile à arrêter même s’il y a quelques signaux positifs sur le plan macroéconomique, comme une croissance potentielle honorable autour de 1,7% (contre 0,8% en France) et une hausse importante de la productivité au cours des derniers trimestres (alors qu’elle chute lourdement en Europe et surtout en France). Cela signifie que la création de richesses peut potentiellement augmenter mais, en face, le fardeau de la dette est toujours comparativement trop élevé. Selon nous, l’enjeu du point de vue de la dette américaine en 2024 est de pouvoir maintenir des taux de refinancement raisonnables.

Les États-Unis sont aujourd’hui le point faible du système financier mondial

Nous estimons que la Fed considère qu’un taux long à 10 ans compris entre 4,5% et 5% est gérable (actuellement, il est nettement en-dessous en raison d’effets de liquidité*). S’il monte au-dessus, cela va compliquer la tâche de la Fed, alourdir encore le service de la dette et potentiellement entraîner des arbitrages budgétaires défavorables à la croissance. Les États-Unis sont aujourd’hui le point faible du système financier mondial – bien plus que ne l’est la Chine. Seulement, personne n’ose le reconnaître.

*En cette fin d’année, la Fed réduit un peu moins que prévu son bilan. En outre, le Trésor émet de la dette essentiellement sur des échéances courtes (1-3 ans en particulier), ce qui permet à la liquidité d’aller sur d’autres actifs, en particulier le marché des actions.

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